死去で浮かんだのは、人物評より政策の型
アラン・グリーンスパン元FRB議長が100歳で死去した。1987年から2006年までFRBを率い、1987年の株価急落、1990年代の生産性上昇、アジア通貨危機、ロシア危機、ITバブル崩壊、9・11後の景気下支えを経験した中央銀行家である。
このニュースを単なる訃報として読むと、評価は「マエストロ」か「金融危機の遠因」かに割れる。だが、いま重要なのは人物の採点ではない。グリーンスパン期が残した前提、すなわち低インフレ、低金利、信用拡張、資産価格上昇を一つの安定として扱う見方を、現在の条件でまだ使えるのかという問いだ。
見方を変える点はここにある。景気が安定し、物価が落ち着いていても、リスクが消えているとは限らない。むしろリスクは、銀行の外側、住宅市場、証券化商品、ドル資金、家計の借り入れ余力へ移っていることがある。
動いた変数は、政策金利の外側にある
グリーンスパン氏の死去そのものが市場変数を動かすわけではない。動くのは、彼の時代をどう評価するかによって変わる政策観である。見るべき変数は、政策金利だけではなく、実質金利、長期金利、信用スプレッド、ドル相場、株価、住宅価格、家計債務、金融機関の自己資本、投資家のリスクプレミアムだ。
伝達経路は明確だ。短期金利が下がると資金調達コストが下がり、企業投資と住宅購入が増え、資産価格の上昇が消費を支える。金融機関は利回りを求めてレバレッジを高め、証券化やデリバティブを通じてリスクを分散したつもりになる。ところが価格が反転すると、信用収縮は雇用、企業利益、税収、政府の危機対応コストへ波及する。
海外にも同じ経路が走る。ドル金利とドル資金の条件は、新興国の資本流入、為替、商品市況を左右する。日本にとっては、米国需要が輸出と企業収益を支える一方、円ドル相場、海外債券投資、株式のリスク許容度を通じて家計と企業金融へ返ってくる。
危機対応の成功が、次の危機の種になる
グリーンスパン期の強みは、危機の初動で流動性を出し、パニックを実体経済へ広げない判断だった。1987年の株価急落後の対応や、1990年代後半の金融不安への対応は、中央銀行が市場の機能不全を止める役割を強く印象づけた。
同時に、その成功は別の期待を生んだ。市場が「大きく崩れればFRBが助ける」と考えるほど、投資家はリスクプレミアムを低く見積もり、金融機関は薄い備えで大きなポジションを持ちやすくなる。家計は住宅価格の上昇を所得の代わりに使い、企業は安い資金を前提に投資や自社株買いを組み立てる。
この構造の怖さは、損失の場所が遅れて変わることにある。最初は市場の調整に見える。しかし信用が詰まると、失業、税収減、金融機関救済、中央銀行の信認低下へ移る。危機対応は必要だが、救済期待が常態化すると、次の危機の規模を大きくする。
得をした主体と、負担を受けた主体
恩恵を受けたのは、資産を持つ家計、レバレッジを使える投資家、安い資本を調達できる企業、証券化や取引収益を伸ばした金融機関だった。政府も景気後退を短くし、低金利で債務負担を抑える効果を得た。
一方で、負担は遅れて別の主体に現れる。資産を持たない家計は住宅価格上昇に追いつけず、預金者は低金利で利息収入を失う。バブル崩壊後には、雇用の弱い労働者、財政を通じて負担する納税者、信用不安を処理する金融当局が重いコストを負う。
企業にとっても単純な追い風ではない。低金利は借り入れと投資を支えるが、資本コストを低く見積もりすぎると、需要が鈍った時に過剰設備と債務が同時に重くなる。金融の安定が長く続くほど、企業計画はその安定を当然の前提にしてしまう。
いまのFRBは同じ処方を使いにくい
現在のFRBがグリーンスパン期と同じように動けるとは限らない。制約は四つある。第一に、インフレ期待を再び不安定にすれば、利下げは市場支援ではなく物価への甘さと受け止められる。第二に、財政赤字と国債発行が大きい局面では、長期金利が中央銀行の意図通りに下がらないことがある。
第三に、政治圧力が中央銀行の独立性を揺らすほど、政策判断の信頼は細る。第四に、銀行規制は強まった一方で、リスクはヘッジファンド、プライベートクレジット、証券化市場など銀行の外側へ広がった。FRBが見える範囲で安全でも、信用収縮は別の場所から始まりうる。
だから焦点は、利下げするかどうかだけではない。資産価格の下落を景気悪化のサインとして扱うのか、過剰なリスクテイクの調整として距離を置くのか。その線引きこそ、ポスト・グリーンスパンの金融政策を読む鍵になる。
答え合わせは、次の声明文と信用指標に出る
今後の見方は三つに分かれる。第一のシナリオは、生産性上昇が物価を抑え、雇用も大きく崩れず、FRBが慎重に緩和できる展開だ。この場合、グリーンスパン期の教訓は、モデルに縛られず供給側の変化を読む柔軟性として残る。
第二のシナリオは、株価や不動産価格の調整が信用スプレッド拡大、銀行貸出の厳格化、延滞率上昇へ広がる展開だ。この場合、必要なのは市場価格を支えることではなく、資金市場の機能を守りながら、損失の所在を曖昧にしない政策対応になる。
第三のシナリオは、インフレが粘り、長期金利が高止まりし、財政負担も重いままリスク資産が崩れる展開だ。この場合、市場が期待する中央銀行の救済余地は小さい。次のFOMC声明と議事要旨、PCE・CPI、雇用統計、信用スプレッド、銀行貸出態度、家計の延滞率が、この三つのどこへ近づくかを示す。