前提が変わったのは、政治と日銀の距離感
6月4日、官房長官は金融政策の具体的な手法は日銀に委ねられるべきだとし、政府と日銀が連携しながら2％の物価安定目標に向けた適切な政策運営を期待する考えを示した。発言そのものは定型に近いが、4月会合で3人の政策委員が1.0％への利上げを主張した後だけに、市場が読む意味は軽くない。
4月の日銀会合では政策金利を0.75％程度に据え置いたが、決定は6対3だった。次回会合は6月15、16日。つまり、いま起きているのは「政府が利上げを命じるか」ではなく、「政府が強く止める前提で企業や市場が計画を置けるか」という前提の変化だ。
動いた経済変数は、政策金利そのものより期待だ
景気判断でまず見る変数は、実際の利上げ幅だけではない。短期金利の先行き、国債利回り、円相場、銀行の貸出態度、企業の資金調達コストが、会合前から期待で動く。利上げ観測は、決定前にすでに経済へ入り込む。
円高方向に振れれば輸入物価の上昇圧力は和らぎやすい一方、輸出企業の円建て採算には重しになる。金利上昇は銀行の利ざやには追い風だが、借入依存度の高い中小企業、不動産、住宅ローン利用者には先に負担として出る。
もう一つの変数は外需だ。米国の関税政策や原油高で製造業収益に下押しがある局面では、金利上昇は単独の金融イベントでは済まない。輸出数量、マージン、設備投資計画の三つが同時に試される。
波及は四つの速度で進む
最速で動くのは金融市場だ。短期金利の織り込み、国債利回り、ドル円が先に反応し、企業の社債発行や借入条件へ伝わる。ここで重要なのは、日銀が実際に動く前に、企業の財務部門が調達時期や固定・変動の選択を変え始めることだ。
次に企業計画へ入る。輸出企業は為替と海外需要、内需企業は人件費と借入金利、資本財企業は設備投資の延期に向き合う。利上げ観測が続けば、売上より先に投資採算の割引率が上がり、新工場、店舗、IT投資の優先順位が変わる。
家計への波及は遅れて見える。預金金利の上昇は受け取り側にはプラスだが、住宅ローン、家賃、耐久財ローン、電気・ガソリン価格が同時に重なると、実質所得の改善を打ち消しやすい。政府には物価対策と国債利払いの両方が重くなり、財政の自由度が狭くなる。
得をする主体と負担を負う主体は分かれる
金融機関は金利正常化の恩恵を受けやすい。利ざや改善が続けば、銀行株や金融収益には支えになる。ただし貸倒れや不動産向け与信の質が悪化すれば、利ざやの追い風は信用コストに食われる。
輸入企業と家計は、円高が進むなら一部のコスト低下を受けられる。一方で、輸出企業は為替換算益が細り、原油高や関税の影響を受ける製造業は価格転嫁力が問われる。利上げ局面で本当に強い企業は、借入が少ない企業ではなく、価格を上げても数量を落とさない企業だ。
政府は最も難しい位置にいる。物価高に対応する補助や減税を強めれば家計の痛みは和らぐが、長期金利上昇への警戒は増す。日銀が物価の二次的波及を警戒し、政府が生活防衛を優先するほど、同じ物価高でも政策の重心はずれやすい。
次の分岐は、GDPより先に企業と会合に出る
第一のシナリオは、6月会合を通じて金利正常化の道筋が確認されても、賃金、雇用、設備投資が大きく崩れない展開だ。この場合、景気の読み方は「利上げで失速」より「物価と賃金の定着に合わせて緩和度合いを下げる」に近づく。
第二のシナリオは、企業計画が先に下振れる展開だ。輸出企業のガイダンス、短観の設備投資計画、銀行の貸出態度、社債スプレッドが悪化すれば、利上げ観測は景気を冷やす経路として意識される。ここでは株式市場の短期反応より、投資計画が翌四半期に残るかが重要になる。
第三のシナリオは、原油高や円安圧力が残り、消費は弱いのに物価だけが粘る展開だ。この場合、日銀は景気下振れと物価上振れの両方を相手にする。見方を変える条件は、CPI、賃金、ドル円、原油、6月15、16日の会合後の説明、そして夏場の企業ガイダンスが同じ方向を示すかどうかだ。