8月末の株安は、原油が金利を動かす相場だった
8月31日の米国市場で、S&P500は0.33%安の7686.14、ダウ工業株30種平均は0.70%安の5万3185.90、ナスダック総合は0.12%安の2万6370.89で終えた。きっかけは米国とイランを巡る軍事緊張の再燃で、国際指標のブレント原油は2.7%高の1バレル90.49ドルまで上がった。世界の石油輸送の約2割が通るホルムズ海峡を巡る緊張が、株式市場の入口になった。
この日の下落は、市場全体が恐慌的に売られたというより、原油高が金利と企業利益へ伝わる経路を織り込み直した動きだった。VIX指数は14.97と上昇したが、月間では主要株価指数がなお上昇を保った。市場が受け止めたのは全面的な景気崩壊ではなく、インフレ再燃で利上げ余地が戻るリスクだ。
株式の材料がAI期待から物価へ戻った
8月の米国株は、AI関連の成長期待と企業業績が支えになっていた。ナスダックは月間で上昇し、ダウも連続月間高を保った。そこへ原油90ドル台という材料が入ると、株式の評価軸は成長期待から物価と金利へ引き戻される。
米国のガソリン価格は8月を通じて1ガロン4ドルを上回った。エネルギー価格の上昇は、家計の可処分所得を削り、運送費と原材料費を通じて企業の価格設定を変える。FRBが物価上振れを放置しにくい局面では、原油高は単なる商品市況ではなく、金融政策の前提を変える変数になる。
動いた変数は原油、ガソリン、金利、利益率の四つ
第一の変数は原油価格だ。ブレント原油が90ドルを超えると、産油国やエネルギー企業には追い風が吹く一方、航空、物流、化学、一般消費財、小売にはコスト上昇が入りやすい。第二の変数はガソリン価格で、家計は通勤、配送、旅行の費用増を通じて消費の余力を失う。
第三の変数は金利だ。フェデラルファンド先物では9月利上げの織り込みが6割台半ばまで高まり、2年債利回りは4.34%、10年債利回りは4.75%近辺に上がった。成長株にとっては将来利益の割引率が上がり、借り入れの多い企業には資金コストが増える。第四の変数は利益率で、価格転嫁できる企業とできない企業の差が開く。
ホルムズ海峡から消費と設備投資へ伝わる
伝達経路は直線ではない。軍事緊張が石油供給リスクを高め、原油価格が上がり、ガソリン、輸送費、素材価格へ広がる。そこから消費者物価や卸売物価に入り、FRBの政策判断と市場金利を動かす。金利が上がると、企業の借り換え、在庫投資、設備投資、人員計画に遅れて効く。
米国の家計は燃料費上昇で裁量消費を削られ、企業は価格転嫁と利益率維持の間で選択を迫られる。FRBは物価安定と雇用減速の間で動きにくくなり、政府はガソリン高が政治問題化する。日本にも波及する。円相場が1ドル159円台後半にあるなかで原油高が重なると、輸入物価、電力・ガス料金、航空・化学・物流のコストに圧力がかかる。
利益を受ける主体と負担する主体は同じ市場で割れる
原油高で最初に恩恵を受けるのは、上流の石油会社、精製会社、油田サービス、エネルギー輸出国だ。米S&P500のエネルギー株はこの日上昇し、相場全体の下落と逆方向に動いた。原油高が利益に直結する企業は、短期的には相対的に支えられやすい。
負担を受けるのは、燃料費と輸送費を吸収しにくい企業、固定料金や規制料金を抱える公益企業、消費者の節約で売上が落ちる小売・サービスだ。長期金利が上がれば、AIやテックのように将来利益への期待が高いセクターもバリュエーション面で圧迫される。金融面では、銀行の利ざやには一部支えが入る一方、信用コストと借り手の返済能力が次の制約になる。
織り込まれたのは一日の株安、残る論点は二次インフレ
市場がすでに織り込んだのは、原油高によるリスク回避、エネルギー株の相対優位、9月利上げ確率の上昇だ。VIXの水準と主要指数の月間上昇を合わせると、投資家はまだ景気後退を全面的には織り込んでいない。ここまでは、原油ショックを金利とセクター配分の問題として扱っている。
残る論点は、二次インフレと企業計画の修正だ。原油高が数日で収まれば、今回の株安は過剰反応に近づく。ブレント原油が80ドル台前半へ戻り、卸売物価と消費者物価が上振れず、雇用統計が利上げを急がせない内容になれば、この読みは崩れる。逆に90ドル台が続き、物価が上振れ、雇用だけが弱る場合、米国経済は物価高と成長鈍化を同時に抱える。
9月前半の分岐は雇用、卸売物価、消費者物価で決まる
最初の分岐は9月4日の8月雇用統計だ。7月の雇用が想定外に弱かったため、雇用がさらに鈍れば利上げ観測は和らぐ可能性がある。しかし、9月10日の卸売物価と9月11日の消費者物価が上振れれば、雇用鈍化だけではFRBの慎重姿勢を十分に支えられない。
9月15〜16日のFOMCは、利上げの有無以上に、FRBが原油高を一時的な供給ショックとして扱うのか、インフレ期待を再び抑え込む局面として扱うのかを分ける。原油が落ち着き、物価指標が安定すれば、米株の下落は短期の緊張で説明できる。原油高と物価上振れが続けば、次に動くのは株価指数ではなく、企業の利益見通し、設備投資計画、家計消費の下方修正になる。