前提が変わったのは、株高の出どころだ
東京市場が続伸したことで、表面上は日本株の強さが確認されたように見える。だが今回の読み方は、国内景気が一段と強くなったから株が買われた、という単純な話ではない。米国市場の株高が追い風になり、投資家のリスク許容度が戻ったことが起点にある。
ここで変わった前提は、日本株を見る物差しが「国内の景気判断」から「海外発のリスク選好が国内の耐久力に変わるか」へ移ったことだ。株高が持続するには、海外市場の安心感が、輸出、為替、企業利益、設備投資、家計の購買力へ順に伝わる必要がある。どこかで逆回転が起きれば、株価だけが先に走ったことになる。
動いた変数は、株価だけではない
今回の中心変数は、株価指数、米国株、為替、長期金利、企業利益期待、家計の実質購買力である。米国株高は日本株のバリュエーションを押し上げやすい。円安なら輸出企業の採算を支え、円高なら海外売上の円換算利益を抑える。長期金利が上がれば金融株には追い風になりうる一方、借入コストや不動産、成長株の評価には重くなる。
このため、株高を景気の明るいサインと見るには条件がある。輸出企業の利益見通しが改善し、設備投資計画が維持され、賃金と消費が崩れず、金融環境が急に引き締まらないことだ。反対に、米国株高だけで日本株が上がり、国内の需要や企業計画がついてこなければ、動いたのは期待であって、景気の土台ではない。
伝達経路は、海外市場から企業計画へ向かう
最初の経路は金融市場だ。米国株高が世界のリスク選好を戻し、海外投資家の日本株買いを促す。そこに円相場が加わる。円安なら輸出企業の収益期待が上がりやすく、円高なら採算改善の期待は薄くなる。株価上昇は企業の資本調達環境を改善し、経営者の投資心理を下支えする。
次の経路は実体経済だ。輸出企業の見通しが上向けば、部品、素材、物流、設備関連へ波及する。設備投資が維持されれば雇用や賃金にも遅れて効く。ただし、金利上昇や原材料高が同時に強まると、企業は投資を先送りしやすい。家計側では、株高の資産効果よりも、物価高とローン金利、実質賃金のほうが消費判断に直接効く。
つまり、今回の株高は「市場が景気を押し上げる」話であると同時に、「景気が市場の期待に追いつけるか」を試す話でもある。伝達経路の途中で最も弱いのは、家計消費と設備投資だ。どちらも、見出しの株価より遅く、しかし景気判断にはより深く効く。
得をする主体と、負担を負う主体は分かれる
まず恩恵を受けやすいのは、海外売上比率が高く、円安や米国需要の強さを利益に取り込みやすい企業である。金融株も、金利上昇期待が適度であれば利ざや改善を材料にしやすい。政府にとっても、株高は企業心理や税収期待を支えるため、景気認識を急に悪化させにくくする。
一方で、負担を負いやすいのは、輸入コストを価格転嫁しにくい企業と、物価高を受ける家計だ。金利が上がれば、住宅ローンや企業の借り換え負担も重くなる。株高の恩恵を受ける層と、生活コスト上昇を受ける層がずれるほど、消費の下支えは弱くなる。
政策当局にも制約がある。株高だけを見れば景気は底堅く見えるが、物価と賃金のバランスが崩れれば、金融政策は動きにくくなる。支援を強めれば通貨安や物価高を招き、引き締めを急げば企業投資と家計消費を冷やす。株高は政策余地を広げる材料ではなく、むしろ政策判断を難しくすることがある。
三つのシナリオで見ると、焦点は順番になる
第一のシナリオは、外需は鈍るが内需が下支えする形だ。米国株高が急落せず、円相場も企業想定から大きく外れず、賃上げが消費を支えるなら、日本株の上昇は過度な先走りではなくなる。この場合、企業は投資計画を大きく崩さず、政策当局も慎重な正常化を続けやすい。
第二のシナリオは、企業計画と政策見通しが先に下振れる形だ。株価は高くても、輸出企業が慎重な業績見通しを出し、設備投資計画を抑え、中央銀行が物価や為替への警戒を強めると、市場の期待は修正される。ここでは景気後退というより、利益期待の再評価が先に起きる。
第三のシナリオは、外需と内需が同時に弱る形だ。米国株の支えが失われ、円相場や金利が企業採算に逆風となり、家計消費も戻らない場合、株高は持続的な景気改善のサインではなかったことになる。見極めるべきは、どのシナリオが正しいかより、どの変数が最初に崩れるかである。
次に見る信号は、指数よりも見通しの修正だ
短期では、政策当局のコメントが最初の信号になる。株高を景気の底堅さとして見るのか、為替や物価、金融環境の不安定さとして見るのかで、金利と為替の反応は変わる。市場が織り込んでいないのは、株高そのものではなく、政策トーンがどちらへ傾くかだ。
次の二週間では、輸出企業のガイダンス修正が重要になる。米国株高や円相場が利益見通しに反映されるのか、それとも受注、原材料、人件費の慎重さが勝つのかを見る局面だ。ここで改善が見えなければ、株価は企業利益の裏付けを欠きやすい。
一四半期の単位では、設備投資計画と家計消費が答え合わせになる。設備投資が維持され、消費が物価高に押し負けなければ、株高は経済の先行指標として意味を持つ。逆に、企業が投資を止め、家計が支出を絞るなら、東京市場の上昇は海外市場に連動した反射で終わる。
市場別に見ると、織り込みは一様ではない
株式市場は、米国株高と企業利益の改善をある程度織り込みにいっている。ただし、国内消費の弱さや金利上昇による投資抑制まで十分に織り込んでいるとは限らない。過度な楽観だったと分かる条件は、企業見通しが改善せず、株価だけが高値を維持する場合だ。
債券市場では、政策正常化や物価警戒が意識されやすい。株高が景気の強さと読まれれば金利上昇圧力になるが、実体経済の弱さが確認されれば金利上昇は続きにくい。為替は、米国金利、日本の政策トーン、リスク選好の三つで動くため、株高だけでは方向を決めにくい。
商品市場では、円相場とエネルギー価格が家計と企業利益に直結する。原材料高が強まれば、株高があっても実質所得と利益率を削る。今回の局面を判断する条件は、株価が上がることではない。為替、金利、企業見通し、消費が同じ方向にそろうかどうかである。