変わった前提は、株高が景気の強さを保証しなくなったこと
株価が高いことと、景気の耐久力が高いことは同じではありません。これまでの市場は、企業の価格転嫁力、円安による利益押し上げ、政策期待、海外需要の底堅さを同時に織り込んできました。問題は、そのうち一つが弱るだけでなく、複数の支えが同時に細る可能性です。
今回の読みどころは、外需の鈍化や通商摩擦が輸出企業だけの話で終わるか、それとも企業計画と政策見通しを巻き込むかにあります。株高が続くほど、投資家は将来利益を前倒しで価格に入れます。そのため、実体経済の変化が小さくても、企業の見通し修正が出た瞬間に相場の前提は大きく変わります。
動く変数は、輸出数量よりも利益率と投資計画
最初に動く経済変数は輸出です。ただし、見るべきは数量だけではありません。関税や需要鈍化があると、企業は販売価格、現地生産比率、在庫、物流、為替前提を見直します。そこで利益率が削られれば、売上が急減しなくても企業利益の期待は下がります。
次に動くのが設備投資です。外需の不透明感が強まると、企業は新工場、能力増強、研究開発、人員計画を慎重にします。設備投資は一度止まると再開に時間がかかるため、短期の景況感よりも景気の持続力に効きます。株高を支える利益成長の物語は、この投資計画が維持されるかで試されます。
家計への経路もあります。企業が投資や採用を抑えれば、賃金上昇期待は弱くなります。一方で輸入物価や生活費の高さが残れば、家計は消費を増やしにくい。つまり外需ショックは、輸出から企業利益へ、企業利益から投資と雇用へ、最後に消費へ伝わる可能性があります。
政策期待は支えにも重荷にもなる
金融市場は、景気が弱くなれば金融政策が支えると考えがちです。しかしインフレ懸念が残る局面では、その反応は単純ではありません。景気が鈍っても物価や賃金が十分に落ち着かなければ、中央銀行はすぐに緩和的な方向へ傾けません。
ここで重要になるのは、金利、為替、信用の三つの伝達経路です。長期金利が下がれば株価の支えになりますが、それが景気悪化の反映なら企業利益には逆風です。円安は輸出企業の円換算利益を押し上げますが、家計には物価負担として跳ね返ります。信用環境が締まれば、中小企業や投資負担の重い企業ほど資金繰りの制約を受けます。
政府にとっても制約があります。景気対策は短期の下支えになりますが、財政余力には限界があります。企業には投資を続けたい理由があり、家計には消費を守りたい理由がありますが、どちらも所得と資金コストに縛られます。株高の裏側では、各主体が同じ楽観を共有しているわけではありません。
得をする主体と負担を負う主体は分かれる
株高が続く場合、最も恩恵を受けるのは、海外売上比率が高く、価格転嫁力があり、為替変動を利益に取り込める企業です。資本市場で資金調達しやすい企業や、非金利収益を増やせる金融機関も相対的に有利です。
一方で負担を受けやすいのは、輸入コストを価格転嫁しにくい企業、設備投資の資金負担が重い企業、生活必需品の値上がりに直面する家計です。円安や高金利が同時に残る場合、株式市場の一部には追い風でも、実体経済全体には負担が残ります。
この分断を見落とすと、株高を景気全体の改善と読み違えます。実際には、勝ち組企業の利益が指数を押し上げる一方で、家計や内需企業の余力が削られる局面はあり得ます。市場の強さを見るなら、指数の上昇率だけでなく、上昇を支える企業の広がりを確認する必要があります。
三つのシナリオで見る株高の耐久力
第一のシナリオは、外需は鈍るが内需が下支えする展開です。この場合、輸出企業の利益は抑えられても、賃金、サービス消費、国内投資が崩れなければ株高は選別色を強めながら続きます。市場が織り込むべきなのは全面的な景気後退ではなく、業種間の格差です。
第二のシナリオは、企業計画と政策見通しが先に下振れる展開です。輸出企業がガイダンスを下げ、設備投資を慎重化し、政策当局も景気警戒を強める。ただしインフレ懸念が残るため、政策の支えは限定的になる。この場合、株高の前提だった利益成長と政策期待が同時に揺らぎます。
第三のシナリオは、外需と内需が同時に弱る展開です。企業が投資と採用を抑え、家計消費も戻らず、信用環境が悪化するなら、株高は過去の期待を反映したものになりやすい。ここまで進むと、相場の調整は一時的な利益確定ではなく、景気見通しの再評価になります。
答え合わせはGDPより先に企業と政策の言葉に出る
今後四十八時間で見るべきは、政策当局のコメントです。景気への警戒、インフレへの警戒、為替への言及のどれが強いかで、政策期待の方向が変わります。市場が金利低下だけを好感しているなら、その解釈は脆くなります。
二週間程度では、輸出企業のガイダンス修正が焦点です。売上見通しだけでなく、為替前提、利益率、在庫、投資計画への言及が重要です。会社側が需要よりも採算を問題にし始めた場合、外需ショックは利益の質に入っています。
一四半期では、設備投資計画と家計消費を確認する局面になります。設備投資が維持され、消費が底堅ければ、株高は一定の実体的な支えを持ちます。反対に、投資が先送りされ、消費が伸びず、金融政策も動きにくいなら、株高は支えられているのではなく、まだ試されていないだけです。